Дивидендный вопрос сдерживает потенциал "Интер РАО"

Интер РАО

Рекомендация

Держать

Целевая цена

3,88 руб.

Текущая цена

3,71 руб.

Потенциал роста

4%

Инвестиционная идея

Интер РАО — энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. Выручка в 2017 г. достигла рекордных 917 млрд руб. Около 2/3 EBITDA формируется за счет генерации. Контрольный пакет находится у государства.

Группа Интер РАО отчиталась об умеренном увеличении выручки и скорр. EBITDA за 2017 год, а также озвучила цель по выплате дивидендов в размере 25% прибыли по МСФО. Мы оцениваем результаты FY2017 как нейтральные: на наш взгляд, новости практически не влияют на инвестиционный кейс акций Интер РАО. Мы подтверждаем рекомендацию «держать», но понижаем целевую цену до 3,88 руб. Потенциал роста в перспективе года – 4%.

  • Выручка достигла рекордных 917 млрд.руб., скорр. EBITDA составила 95,5 млрд.руб. (+2,1%). Чистая прибыль акционеров сократилась на 11,4% до 53,8млрд.руб., что было обусловлено высокой базой 2016 года. Менеджмент ожидает EBITDA в этом году в районе 105-110 млрд.руб.
  • Компания подтвердила планы по модернизации 7,6 ГВт мощностей. Первые расходы по этим объектам могут отразиться в 2019 г., а первая выручка – в 2021 г.
  • Денежный поток по итогам года увеличился на 19%, до 55,7 млрд.руб., а наличные средства и депозиты составили суммарно 164,3 млрд.руб. Это приблизительно 26% всех активов Группы или 42% капитализации.
  • DPS 2017 ожидается в размере 13 коп. на 1 акцию, что на 11,2% ниже DPS Отсутствие прогресса по норме выплат мы считаем самым слабым моментом отчетности и конференц-звонка, учитывая, что у компании есть ресурсы для повышения доли распределения. DY 2017E IRAO 3,5% при 5,7% в среднем по генерации.
  • По нашим оценкам, акции IRAO вполне справедливо оценены по мультипликаторам P/D 2017E, EV/EBITDA 2017 и 2018E.

Основные показатели акций

Тикер

IRAO

ISIN

RU000A0JPNM1

Рыночная капитализация

388 млрд.руб.

Кол-во обыкн. акций

104,4 млрд.

Free float

29%

Мультипликаторы

P/E, 2017

7,21

P/E, 2018Е

6,58

P/B, LFI

0,85

P/S, LTM

0,42

EV/EBITDA, 2017

3,13

Финансовые показатели, млрд. руб.

2016

2017

Выручка

868,2

917,0

EBITDA

100,2

77,2

Чистая прибыль

60,8

53,8

Дивиденд, коп.

14,7

13,0

Финансовые коэффициенты

2016

2017

Маржа EBITDA

11,5%

8,4%

Чистая маржа

7,0%

5,9%

ROE

15,6%

12,3%

Долг/ собств. капитал

0,04

0,04

Краткое описание эмитента

Интер РАО – энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. В 2016 г. генерация обеспечила около 26% выручки и 64% EBITDA. В состав генерирующих активов входят 40 тепловых электростанций, 6 генерирующих установок малой мощности, 12 гидроэлектростанций и 2 ветропарка. По установленной электрической мощности 32,5 ГВт, Интер РАО занимает второе место в стране после РусГидро. Практически все генерирующих активы — 87% по мощности, находятся на территории России, остальные – в странах ближнего зарубежья и Турции. Мощность тепловых генерирующих активов составляет 25,313 Гкал/час. Сбытовая деятельность ведется на территории 58 регионов России и формирует около 60% всей выручки и 14% EBITDA.

Операционные расходы на 70% складываются из приобретения э/э и мощности (39%) и платы за передачу э/э (28%). Топливные издержки всего 15% всех OpEx.

Структура капитала. Более 50% капитала принадлежит государству через различные компании — Роснефтегаз (27,63%), Интер РАО «Капитал» (19,98%), ФСК ЕС (18,57%), Русгидро (4,92%). Free-float 29%.

Финансовые показатели

Группа Интер РАО выпустила в целом нейтральные результаты за FY 2017. Выручка выросла на 5,6% до 917млрд.руб., EBITDA (скорр.) составила 95,5млрд.руб. (+2,1%), что вышло по нижней границе прогноза менеджмента. Чистая прибыль акционеров сократилась на 11,4% до 53,85 млрд.руб., чуть ниже прогноза 55+ млрд.руб. На результаты повлиял ряд ключевых событий:

  • Ввод новой мощности (1,47 ГВт) в рамках ДПМ и вывод старой мощности (1,27 ГВт)
  • Рост тарифов на тепло и электроэнергию для потребителей в сбыте.
  • Продажа ряда активов и курсовые разницы, а также высокий результат по прибыли FY 2016, когда был продан пакет акций Иркутскэнерго с большой прибылью

Основные финансовые показатели

млн руб., если не указано иное

2017

2016

Изм., %

Выручка

917 049

868 182

5,6%

EBITDA

77 168

100 164

-23%

Маржа EBITDA

10,4%

11,1%

-0,7%

Операционная прибыль

56 120

77 260

-27,4%

Маржа EBIT

6,1%

8,9%

-2,8%

Чистая прибыль акционеров

53 851

60 761

-11,4%

Маржа чистой прибыли

5,9%

7,0%

-1,1%

EPS, базовая, руб.

0,645

0,726

-11,2%

EPS, разводненная, руб.

0,634

0,721

-12,1%

FCFF

55 663

46 615

19,4%

Долг

16 428

17 634

-6,8%

Чистый долг

-147 919

-78 373

88,7%

Чистый долг/EBITDA

NA

NA

NA

Долг/ собств. капитал

0,036

0,042

-15,1%

ROE

12,3%

15,6%

-3,3%

Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ

В этом году менеджмент ожидает умеренный рост EBITDA до 105-110 млрд.руб.

Денежный поток по итогам года увеличился на 20% до 55,7 млрд.руб., а наличные средства и депозиты составили суммарно 164,3 млрд.руб. или ~26% всех активов Группы или 42% ее капитализации на бирже. Впрочем, инвесторы вряд ли могут рассчитывать на заметное повышение дивидендов или единоразовые выплаты – менеджмент обозначил цель по дивидендам 25%, хотя в прошлом году были разговоры о возможном повышении доли распределения.

По новой инвестиционной программе конкретики пока немного. Планируется обновить 7,6 ГВт или 27% мощностей по механизму, аналогичному ДПМ. Первые ощутимые расходы по объектам, которые попадут под обновление, будут уже в 2019 году, а поставка мощности с этих объектов начнется в 2021 году. Ранее менеджмент оценивал программу модернизации в ~3 млрд. долларов (170 млрд.руб.) в следующие 7-10 лет. Мы считаем, что новый инвестиционный цикл не окажет критического влияния на денежный поток при капвложениях в среднем 17-25 млрд.руб. в год. В этом году CAPEX ожидается в районе 25-26 млрд.руб., что на 20% ниже объема прошлого года.

Дивиденды

Целевая норма выплаты дивидендов Интер РАО составляет не менее 25% чистой прибыли по МСФО, но в некоторых случаях дивиденд считается от прибыли по РСБУ и зависит от текущего финансового положения и будущего свободного потока.

Во время звонка по результатам FY2017 менеджмент озвучил планы рекомендовать к выплате 25% годовой прибыли по МСФО, хотя ранее представители компании говорили о возможности увеличения выплат.

По всей видимости, нарастающая масса наличности на балансе предназначена для программы модернизации и приобретения активов. Несмотря на то, что в этом году не ожидается особо крупных приобретений, а программа модернизации в будущем будет обходиться, по нашим оценкам, в среднем 17-25 млрд.руб. в год, инвесторы рискуют получить меньше дивидендов за 2017 год. Распределение 25% прибыли по МСФО дает DPS 2017E ~13коп., что на 11% ниже DPS 2016.

На наш взгляд, отсутствие прогресса по доле распределения прибыли ставит в неконкурентное положение акции Интер РАО в преддверии дивидендного сезона, учитывая, что у компании есть крупные ресурсы для повышения выплат, а дивидендная доходность акций Интер РАО сейчас самая низкая среди российских аналогов и составляет 3,5% против в среднем 5,7%.

Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам Интер РАО:

Источник: данные компании, оценки ГК ФИНАМ

Оценка

При оценке мы в основном ориентировались на российские генерирующие аналоги из-за общих регулятивных и экономических факторов, отдав им вес 80%. Вес аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%. Мы также применили 25%-ный страновой дисконт.

По мультипликаторам EV/EBITDA 2017 и 2018E акции Интер РАО значительно недооценены по отношению к аналогам из-за огромного запаса наличности на балансе, но по дивидендному коэффициенту P/D 2017 заметно проигрывают конкурентам из-за невысокой дивидендной доходности. В среднем бумаги IRAO вполне справедливо оценены рынком. Мы сохраняем рекомендацию «держать», но снижаем целевую цену на 5% до 3,88 руб. Потенциал роста в перспективе года умеренный, 4%.

Потенциально драйвером роста может стать повышение нормы выплат с 25%.

Ниже приводим данные по мультипликаторам:

Название компании

Рын. кап., млн $

EV/EBITDA, 2017E

EV/EBITDA, 2018E

P/D, 2017E

Интер РАО

6 829

3,1

2,8

28,5

РусГидро

5 847

4,6

4,2

15,2

Юнипро

3 056

5,2

5,1

12,4

Мосэнерго

1 877

2,5

2,6

17,0

ТГК-1

804

3,3

3,5

19,5

ОГК-2

923

3,5

3,5

18,1

Иркутскэнерго

1 355

NA

NA

NA

Энел Россия

1 002

4,4

4,6

11,4

Медиана, российские аналоги

4,0

3,9

16,1

Аналоги в развивающихся странах, медиана

8,6

7,5

24,5

Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ

Техническая картина акций

Акции IRAO продолжают торговаться в рамках нисходящего канала. Сопротивлением выступает верхняя граница канала и уровень 3,86. Покупки имеет смысл делать только при прохождении и закрепления этой зоны. Ближайшая поддержка в районе 3,54.

Источник: charts.whotrades.com

Источник: Финам.RU© — Обзоры и идеи

Оставьте первый комментарий

Оставить комментарий

Ваш электронный адрес не будет опубликован.


*