По дивидендам "РусГидро" мало видимости

РусГидро

Рекомендация

Держать

Целевая цена:

0,724 руб.

Текущая цена:

0,770 руб.

Потенциал снижения:

6%

Инвестиционная идея

РусГидро – одна из крупнейших энергетических компаний России и мира с установленной мощностью 38,9 ГВт. На гидрогенерацию приходится около 30 ГВт или 77% установленной мощности, остальную энергию вырабатывают в основном на тепловых станциях. Крупнейший акционер – государство в лице Росимущества (60,56%).

РусГидро выпустила слабые результаты по прибыли в 2017. Прибыль на акцию упала на 46% в результате обесценения активов и переоценки форварда. Результаты по прибыли значительно ниже наших прогнозов, ожидания по дивидендам за 2017 уменьшились. На фоне этого мы понизили целевую цену HYDR до 0,724 руб. и рекомендацию до «держать». По нашим оценкам, акции РусГидро переоценены на 6% по отношению к аналогам.

  • Чистая прибыль акционеров упала на 40%, до 24млрд.руб., а прибыль на акцию сократилась на 46% — до 0,0596 руб. На результат повлияло главным образом списание основных средств на 24 млрд.руб., дебиторской задолженности на 6 млрд.руб., а также переоценка форвардного контракта с ВТБ на ~14 млрд.руб.
  • Без учета неденежных списаний, прибыль составила 62,7млрд.руб. Свободный денежный поток, по нашим оценкам, сократился примерно на 1/3 — до 10,9 млрд.руб.
  • По аварийной Загорской ГАЭС-2 списаний не было. Станция остается законсервированной, но мы отмечаем риск значительных списаний ее стоимости или дополнительных расходов по восстановлению в будущем.
  • По дивидендам за 2017 сейчас мало ясности, дивидендная политика сейчас обсуждается с правительством, новости будут в конце мая. Наш приоритетный прогноз по дивидендам за 2017 – 0,042руб. (-9%) на акцию исходя из выплаты 50% прибыли по РСБУ.
  • По нашим оценкам, по форвардным мультипликаторам акции HYDR умеренно переоценены по отношению к аналогам (на ~6%).

Основные показатели акций

Тикер

HYDR

ISIN

RU000A0JPKH7

Рыночная капитализация

328 млрд.руб.

Кол-во обыкн. акций

426,2 млрд

Free float

25%

Мультипликаторы

P/E, LTM

13,7

P/E, 2018Е

6,7

P/B, LFI

0,5

P/S, LTM

0,9

EV/EBITDA, LTM

6,2

Финансовые показатели, млрд. руб.

2016

2017

2018П

Выручка

374,1

348,1

373,8

EBITDA

71,7

72,8

98,2

Чистая прибыль

40,2

24,0

48,7

Дивиденд, коп.

4,66

4,2П

5,7П

Финансовые коэффициенты

2016

2017

Маржа EBITDA

19,2%

20,9%

Чистая маржа

10,7%

6,9%

ROE

6,4%

3,6%

Долг/ собств. капитал

0,31

0,27

Краткое описание эмитента

РусГидро – одна из крупнейших энергетических компаний России с общей установленной мощностью 38,9 ГВт, что составляет 15% всех установленных мощностей страны. На гидрогенерацию приходится около 30 ГВт или 77% установленной мощности, остальную энергию вырабатывают в основном на тепловых станциях. Под управлением Группы также находятся энергосбытовые, научно-исследовательские и строительные компании.

По мощности ГЭС РусГидро находится на 3-ем месте в мире после HydroQuebec (38ГВт) и Electrobras (36ГВт). РусГидро владеет крупнейшей в России гидроэлектростанцией – Саяно-Шушенской ГЭС с установленной мощностью 6,4 ГВт. По объему выработки, 140,2 млрд кВтч в 2017 с учетом Богучанской ГЭС, РусГидро входит в число крупнейших генерирующих компаний в России.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 60,56%, владеет государство через Росимущество. Free-float 25%.

Финансовые результаты

Русгидро отчиталась по прибыли ниже ожиданий на фоне значительных списаний по активам и переоценки форварда. Чистая прибыль акционеров упала на 40,3% до 24 млрд.руб., а прибыль на акцию сократилась почти вдвое до 0,0596 руб. Денежный поток сократился на треть на фоне роста капвложений.

Ниже приводим основные моменты отчетности и звонка:

  • Выручка без учета субсидий сократилась на 6,9% до 348 млрд.руб., что было в основном связано с выбытием ООО «ЭСКБ» в декабре 2016 года. Рост скорректированной выручки составил 1,2%. В остальном компания нарастила выработку электроэнергии (с учетом Богучанской ГЭС) на 1% до рекордных 140,2 ТВт/ч благодаря притоку воду выше среднего в некоторых ГЭС, а также вводу Якутской ГРЭС-2 и выхода на проектную выработку 2-й очереди Благовещенской ТЭЦ и Зеленчукской ГЭС-ГАЭС.
  • Основное влияние на прибыль оказали списания убытков по активам. Обесценение основных средств в 2017 составило 24 млрд.руб. или 6,9% выручки (26,5 млрд.руб в 2016, 7,1%), и в основном коснулось Якутской ГРЭС-2 на 13,1 млрд.руб. и Якутскэнерго на 7,9 млрд.руб. Всего с учетом снижения резервов по переоценке списания ОС составили 32,7 млрд.руб. Переоценка стоимости Якутской ГРЭС-2 (193 МВт), которая была введена в эксплуатацию в ноябре 2017, была связана с недостаточными тарифами.
  • Дебиторская задолженность была списана на 5,96 млрд.руб. или на 1,7% выручки (7,13 млрд.руб. в 2016, 1,9%).
  • Финансовые расходы, связанные с переоценкой форвардного контракта с ВТБ, составили в 2017 14 млрд.руб.
  • Прибыль от ассоциированных и совместных предприятий составила в 2017 только 0,4 млрд.руб. против 6,7млрд.руб. в 2016.
  • В итоге чистая прибыль акционеров упала на 40%, а прибыль на акцию сократилась на 46% до 0,0596 руб. Скорректированная прибыль, по данным компании, составила 62,7 млрд.руб. (+56%). Рентабельность собственного капитала сократилась до 3,6% с 6,4%, и мы считаем, что дисконт к собственному капиталу по P/B 0,47х вполне заслужен при норме доходности по акциям HYDR 11,6%.
  • Чистый долг снизился на 9,3% до 120,1 млрд.руб. или 1,65х EBITDA.
  • Денежный поток, по нашим оценкам, сократился на 36% до 10,9 млрд.руб. на фоне роста капвложений на 18% до 78,1 млрд.руб.
  • Сейчас компания обсуждает с правительством изменение дивидендной политики, рассматривая разные базы для начисления (прибыль по МСФО или РСБУ), а также корректировки для того, чтобы нивелировать влияние переоценки форварда и других неденежных статей. Решение ожидается в конце мая.
  • По Загорской ГАЭС-2 списаний не было, но мы отмечаем этот риск в будущем. Сейчас рассматриваются разные варианты восстановления станции. Пока станция законсервирована, и штрафы за невведенную мощность не начисляются. (Для справки: Загорская ГАЭС-2 — крупнейший объект Русгидро, который строился по ДПМ с мощностью 840 МВт. Авария произошла осенью 2013 года незадолго до планируемого ввода в 2014. Сумма вложений составила около 70 млрд.руб.)

Основные финансовые показатели

млн руб., если не указано иное

2017

2016

Изм., %

Выручка

348 119

374 072

-6,9%

EBITDA

72 815

71 669

1,6%

Маржа EBITDA

20,9%

19,2%

1,8%

Операционная прибыль

47 792

47 539

0,5%

Маржа опер. прибыли

13,7%

12,7%

1,0%

Чистая прибыль

24 013

40 205

-40,3%

Маржа чистой прибыли

6,9%

10,7%

-3,9%

EPS, базов. и разводн., руб.

0,0596

0,1095

-45,6%

CFO

78 125

71 373

9,5%

FCFF

10 917

16 960

-35,6%

Долг

190 241

193 803

-1,8%

Чистый долг

120 085

126 449

-5,0%

Чистый долг/EBITDA

1,65

1,76

-0,07

Долг/ собств. капитал

0,27

0,30

-0,08

ROE

3,6%

6,4%

-2,9%

Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ

В целом мы оцениваем результаты как довольно слабые. На прибыль сильно повлияло обесценение активов и переоценка форварда, и по дивидендам, которые являются важным моментом инвестиционного кейса РусГидро, сейчас мало видимости. Кроме того, мы отмечаем риск списаний и дополнительных расходов по аварийной Загорской ГАЭС-2 в будущем, которые по объему могут оказаться значительными.

Дивиденды

Согласно дивидендной политике РусГидро распределяет не менее 5% чистой прибыли по МСФО, но в 2015 и 2016 выплатила 55% и 50% прибыли соответственно. Сейчас РусГидро обсуждает дивидендную политику с правительством, решение будет известно в конце мая.

Наш приоритетный прогноз по дивидендам – это 0,0424 руб. на акцию, исходя из выплаты 50% прибыли по РСБУ. Это ниже DPS 2016 на 9%, но обеспечивает тем не менее неплохую доходность, ~5,5%. Поддержание дивиденда на близком к 2016 уровню могло бы немного скомпенсировать разочаровывающую динамику акций на бирже в 2017 году (-20%), и так дивидендные инвесторы не были бы дважды «оштрафованы» за переоценку форварда (через падение прибыли и капитализации на бирже).

База (выплата 50%)

DPS, руб.

Изм., г/г

DY

Прибыль по МСФО

0,026

-44%

3,4%

Скорр. прибыль по МСФО

0,074

58%

9,6%

Прибыль по РСБУ

0,042

-9%

5,5%

Выплата 0,026 руб. с доходностью 3,4% (50% нескорректированной прибыли по МСФО) предполагает сокращение выплат на 44% и стала бы суровым вариантом для дивидендной акции, тем более что прибыль упала из-за неденежных статей, а скорректированный результат составил 67 млрд.руб.

Вариант выплаты 50% скорректированной прибыли по МСФО (0,074 руб. на акцию), на наш взгляд, маловероятен при слабой динамике денежного потока и объемной инвестиционной программе.

Оценка

При оценке мы в основном ориентировались на российские аналоги из-за общих рыночных и регулятивных факторов, отдав им вес 80%. Вес зарубежных аналогов, соответственно, 20%. Мы также применили страновой дисконт 25%.

По форвардным мультипликаторам акции РусГидро смотрятся умеренно переоцененными по отношению к аналогам. С учетом ухудшения результата по прибыли и ожиданий по дивидендам мы понижаем целевую цену HYDR до 0,724 руб. с 0,85 руб. и рекомендацию до «держать» с «покупать». Потенциал снижения ~6%.

В среднесрочной перспективе основные риски, на наш взгляд, сосредоточены в новой дивидендной политике и программе модернизации.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Название компании

Рын. кап., млн $

P/E, 2017E

P/D, 2017E

EV/EBITDA, 2017E

РусГидро

5 746

6,7

18,2

4,6

Интер РАО

6 966

6,8

29,0

2,7

Юнипро

3 212

10,2

13,1

6,0

Мосэнерго

2 014

5,3

18,5

2,7

ТГК-1

774

5,4

16,7

3,5

ОГК-2

882

4,8

23,5

3,6

Иркутскэнерго

1 335

NA

NA

NaN

Энел Россия

939

6,3

10,8

4,3

Российские аналоги, медиана

5,9

17,6

3,5

Зарубежные аналоги, медиана

11,8

23,3

8,9

Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ

Техническая картина

Акции РусГидро стабилизировались, но по-прежнему торгуются в медвежьем тренде. Пробитие нисходящей линии тренда могло бы стать поворотным моментом, хотя на крупные выигрыши пока рано рассчитывать. Цель в данном случае – 0,84. Покупать имеет смысл после пробития наклонной линии и закрепления выше последнего максимума 0,776. Уровни поддержки – 0,74 и 0,71.

Источник: charts.whotrades.com

Источник: Финам.RU© — Обзоры и идеи

Оставьте первый комментарий

Оставить комментарий

Ваш электронный адрес не будет опубликован.


*