Главный вопрос для акционеров ОГК-2 — дивиденды

ОГК-2

Рекомендация

Покупать

Целевая цена:

0,6095 руб.

Текущая цена:

0,4675 руб.

Потенциал роста:

30%

Инвестиционная идея

ОГК-2 – крупнейшая компания тепловой генерации, контролирующая 11 электростанций с общей установленной мощностью 18,96 ГВт. Обеспечивает 6,3% выработки электроэнергии и 10,9% отпуска теплоэнергии в стране.

ОГК-2 отчиталась о существенном росте прибыли в 2017 г., хотя результаты вышли ниже ожиданий. Данные за 2017 г. транслируют улучшение финансовой картины компании, и мы ожидаем увеличения дивидендных выплат в этом сезоне. Акции остаются недооцененными на ~30% по мультипликаторам, и мы подтверждаем рекомендацию «покупать», но понижаем целевую цену до 0,6095 с 0,6951 руб.

  • Прибыль акционеров выросла в 2,3х раза до 7,2 млрд руб. в основном за счет реализации мощности, роста тарифов на электроэнергию и тепло. Полезный отпуск э/э при этом снизился на 6%.
  • EBITDA составила 26,8 млрд руб. (+42%), а свободный денежный поток ~19 млрд руб. (+42%).
  • Чистый долг остается, тем не менее, существенным — 59,3млрд руб. или 2,02х EBITDA, и мы считаем это одним из факторов «против» существенного повышения дивидендной нормы прибыли.
  • По дивидендам сейчас мало определенности. Главный вопрос – это насколько компания увеличит выплаты при росте прибыли в 2,3х раза. Наш прогнозный дивиденд – 0,0195 руб. на акцию при выплате ~29% прибыли по МСФО, как и в прошлом году. Это на 136% выше DPS 2016 и дает доходность 4,2%. Рекомендация Совета директоров по дивидендам ожидается в конце апреля.

По форвардным мультипликаторам акции OGKB остаются существенно недооцененными по отношению к компаниям-аналогам.

Основные показатели акций

Тикер

OGKB

ISIN

RU000A0JNG55

Рыночная капитализация

51,6 млрд.руб.

Кол-во обыкн. акций

110,4 млрд

Free float

18 %

Мультипликаторы

P/E, LTM

7,2

P/E, 2018E

4,9

P/B, LFI

0,4

P/S, LTM

0,4

EV/EBITDA, LTM

3,9

Краткое описание эмитента

ОГК-2

ОГК-2 – крупнейшая компания тепловой генерации, в которую входят 11 электростанций с общей установленной мощностью 18,96 ГВт. Обеспечивает 6% выработки э/э и 0,5% отпуска теплоэнергии в стране. В 2016 г. выработка составила 67,1 млрд кВтч электроэнергии — 6,3% общероссийского объема и 10,9% выработки тепловой генерации в стране. Выручка формируется в основном за счет продажи электроэнергии и мощности, суммарно на 94% в 2017; остальное поступает от продажи теплоэнергии и прочего. Крупнейшая статья расходов – топливо, порядка 55% всех операционных расходов. Топливный баланс -65% газ, 35% уголь.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций владеет ООО «Газпром энергохолдинг», который на 100% подконтролен Газпрому. Помимо 110,44 млрд обыкновенных акций, выпущены GDR (1 GDR = 100 обыкн. акций). Free-float обыкновенных акций на Мосбирже 18%.

Финансовые показатели, млрд руб.

2016

2017

Выручка

134,4

141,3

EBITDA

18,9

26,8

Чистая прибыль акц.

3,2

7,2

Дивиденд, руб.

0,0083

0,0195П

Финансовые коэффициенты

2016

2017

Маржа EBITDA

14,1%

19,0%

Чистая маржа

2,4%

5,1%

ROE

2,8%

6,1%

Долг/ собств. капитал

0,58

0,49

Финансовые показатели

ОГК-2 отчиталась об увеличении прибыли и EBITDA в 2017 году, но цифры вышли ниже наших ожиданий.

  • EBITDA составила 26,82 млрд руб. (+41,7%) при ожиданиях 30,8 млрд руб. Маржа EBITDA повысилась до 19% с 14,1% годом ранее. Улучшение результатов произошло в основном за счет реализации мощности.
  • Полезный отпуск электроэнергии при этом сократился на 6%. Средний тариф на э/э на свободном рынке повысился на 0,9%. Полезный отпуск тепловой энергии увеличился на 1,5%, а тариф вырос на 1,2%.
  • Чистая прибыль ОГК-2 выросла в 2,3х раза, до 7,2млрд руб., но вышла слабее консенсуса 11,4млрд руб.
  • Чистый долг сократился на 13% до 54,2 млрд руб. или 2х EBITDA. Денежный поток, по нашим оценкам, вырос на 42% до 18,9 млрд руб.
  • Результаты FY2017 ниже, чем ожидалось, но тем не менее транслируют улучшение финансовой картины ОГК-2. На фоне роста прибыли и денежного потока можно рассчитывать на увеличение дивидендных выплат в этом сезоне, но по размеру дивидендов сейчас мало определенности.

Прогноз по прибыли ОГК-2

Существенное увеличение нормы распределения прибыли, на наш взгляд, маловероятно, так как у компании высокая долговая нагрузка, и кроме того, Газпром пока не уступает Минфину в дивидендном вопросе. Ожидается, что Совет директоров даст рекомендацию по DPS в конце апреля.

млн руб., если не указано иное

2017

2016

Изм., %

Выручка

141 308

134 398

5,1%

EBITDA

26 817

18 924

41,7%

Маржа EBITDA

19,0%

14,1%

4,9%

Операционная прибыль

15 551

9 389

65,6%

Маржа опер. прибыли

11,0%

7,0%

4,0%

Чистая прибыль акционеров

7 201

3 169

127,2%

Маржа чистой прибыли

5,1%

2,4%

2,7%

EPS, базов. и разводн., руб.

0,07

0,03

133%

CFO

24 741

24 266

2%

FCFF

18 906

13 326

42%

Долг

59 335

67 050

-11,5%

Чистый долг

54 194

62 511

-13%

Чистый долг/EBITDA

2,02

3,30

-0,39

Долг/ собств. капитал

0,49

0,58

-0,16

ROE

6,1%

2,8%

3,3%

Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ

Дивиденды

В конце августа компания изменила дивидендную политику. Если ранее распределялось от 5% до 35% чистой прибыли по РСБУ, то сейчас ограничения по выплате сняты. Прибыль по РСБУ корректируется на некоторые статьи, например, дооценку финансовых вложений. Могут выплачиваться промежуточные дивиденды.

Норма выплат

DPS по прибыли по МСФО

DY

DPS по прибыли по РСБУ

DY

20%

0,0136

2,9%

0,0126

2,7%

25%

0,0170

3,6%

0,0157

3,4%

29%

0,0195

4,2%

0,0180

3,8%

30%

0,0204

4,4%

0,0188

4,0%

35%

0,0238

5,1%

0,0220

4,7%

40%

0,0272

5,8%

0,0251

5,4%

45%

0,0306

6,5%

0,0283

6,0%

50%

0,0340

7,3%

0,0314

6,7%

Источник: расчеты ГК ФИНАМ

За 2016 год компания выплатила 874,2 млн руб. — 25% чистой прибыли по РСБУ или 28,6% прибыли по МСФО.

По дивидендам за 2017 пока мало ясности. Наш прогнозный дивиденд – 0,0195 руб. на акцию с доходностью 4,2%, исходя из выплаты ~29% прибыли по МСФО, как и в прошлом году, но мы допускаем, что доля распределения может оказаться как выше, так и ниже. С одной стороны, у компании значительные долги и капвложения остаются на довольно высоком уровне (по данным Bloomberg, 8,6 и 10,7млрд руб. в 2018 г. и 2019 г. соответственно), с другой стороны Минфин продолжает переговоры с Газпромом по поводу дивидендов в размере 50% прибыли по МСФО.

Ниже приводим историю выплат и прогноз по дивидендам ОГК-2:

Дивиденды ОГК-2

Оценка

При оценке мы, в основном, ориентировались на российские генерирующие аналоги из-за общих регулятивных и экономических факторов, отдав им вес 80%. Вес компаний-аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%. Мы также применили страновой дисконт 25%.

По форвардным мультипликаторам акции ОГК-2 остаются недоцененными по отношению к компаниям-аналогам на ~30%. Мы сохраняем рекомендацию «покупать», но снижаем целевую цену с 0,6951 до 0,6095 руб. после выхода прибыли ниже ожиданий. Потенциал акций остается достаточно сильным, около 30%. Основной риск для таргета в ближайшей перспективе мы видим в снижении нормы дивидендных выплат.

Ниже приводим данные по мультипликаторам:

Название компании

Рын. кап., млн $

P/E, 2018E

P/E, 2019E

EV/EBITDA, 2018E

EV/EBITDA, 2019E

P/D, 2017E

ОГК-2

899

4,9

5,3

3,5

3,4

24,0

Интер РАО

7 222

7,1

6,5

2,9

2,7

30,2

РусГидро

5 659

6,9

5,7

4,3

3,8

18,0

Мосэнерго

2 008

5,3

8,2

2,7

3,7

18,5

Юнипро

3 164

10,2

9,2

5,9

5,4

13,0

ТГК-1

779

5,5

4,7

3,5

3,3

16,8

Энел Россия

936

6,4

6,3

4,3

4,2

10,8

Иркутскэнерго

1 322

NA

NA

NaN

NaN

NA

Медиана, российские аналоги

6,6

6,4

3,9

3,8

17,4

Аналоги в развивающихся странах, медиана

11,6

11,0

8,7

7,8

24,0

Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ

Техническая картина

Акции ОГК-2 торгуются в рамках треугольника. В рамках фигуры у акций есть умеренный потенциал роста до 0,5руб., но на среднесрочную перспективу имеет смысл покупать уже после пробития наклонной линии и сопротивления 0,5 руб. Ближайшая поддержка 0,45.

Акции ОГК-2

Источник: charts.whotrades.com

Источник: Финам.RU© — Обзоры и идеи

Оставьте первый комментарий

Оставить комментарий

Ваш электронный адрес не будет опубликован.


*