Дивиденды "Мосэнерго" ожидаются ниже, но доходность приемлемая

Мосэнерго

Рекомендация

Держать

Целевая цена:

1,81 руб.

Текущая цена:

2,03 руб.

Потенциал:

-11%

Инвестиционная идея

Мосэнерго производит около 6% всей электроэнергии в России. Входит в состав холдинга «Газпром энергохолдинг», который контролируется Газпромом. Компания владеет 15электростанциями в Москве и Московской области. Выручка в 2017 достигла рекордных 196,1 млрд руб.

Мосэнерго отчиталась о снижении прибыли во 2К на 21% в основном за счет сокращения доходов от продажи мощности по ДПМ в связи с окончанием платежей по нескольким энергоблокам.

В 2018-2019 ожидается сокращение прибыли, денежного потока и выплат акционерам, консенсус по прибыли несколько ухудшился, и мы полагаем, что в ближайшие годы акции Мосэнерго будут торговаться слабее отрасли на фоне ожиданий снижения ключевых инвестиционных метрик.

Мы понижаем целевую цену до 1,81 руб. на 18 месяцев (даунсайд 11%), но сохраняем рекомендацию «держать», так как у компании есть потенциал в долгосрочной перспективе, в частности получение повышенных платежей за мощность после модернизации объектов, а также прогресс по норме выплат. Маржа прибыли и дивидендная доходность по прогнозам будут находиться на приемлемых уровнях в 2018-2019. Средний DY 2018-2019E 4.7%.

Основные показатели акций

Тикер

MSNG

ISIN

RU0008958863

Рыночная капитализация

80,8 млрд.руб.

Кол-во обыкн. акций

39,75 млрд

Free float

15 %

Мультипликаторы

P/E, LTM

3,1

P/E, 2018Е

4,2

P/B, LFI

0,3

P/S, LTM

0,4

EV/EBITDA, LTM

1,5

Финансовые показатели, млрд рубля

2016

2017

Выручка

190,7

196,1

EBITDA

30,7

44,3

Чистая прибыль акционеров

13,4

24,8

Дивиденд, коп.

8,5

16.6

Финансовые коэффициенты

2016

2017

Маржа EBITDA

16,1%

22,6%

Чистая маржа

7,0%

12,7%

ROE

5,6%

9,7%

Долг/ собств. капитал

0,18

0,09

Мосэнерго

Краткое описание эмитента

Мосэнерго производит около 6% всей электроэнергии в России. Входит в состав холдинга «Газпром энергохолдинг», который контролируется Газпромом. Мосэнерго владеет 15 электростанциями в Москве и Московской области и обеспечивает 60% электрических и 80% тепловых потребностей в этом регионе. Установленная мощность 12,9 ГВт.

Свыше половины выручки, ~60% в 2017, Мосэнерго получает от производства и продажи электроэнергии, практически все остальное – от тепловой энергии. Основная статья расходов компании – это топливо, газ на 97%. Всего на топливо приходится 60-65% всех операционных затрат.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 53,5%, владеет ООО «Газпром энергохолдинг». 26,45% принадлежит Департаменту городского имущества города Москвы. Free-float 15%.

Финансовые показатели

  • Производственные показатели нейтральны. В 1-м полугодии выработка электроэнергии не изменилась относительно прошлого года, продажа э/э сократилась на -0,4%, отпуск тепловой энергии повысился на 3,6%. Тарифы показали небольшой рост: тарифы на электро- и тепло-энергию подросли на 3,7% и 1,8% соответственно. Цены на новую мощность -0,1%, на старую +2,5%.
  • Прибыль снижается. Прибыль по МСФО снизилась во 2К на 21% в основном за счет сокращения доходов от продажи мощности по ДПМ в связи с окончанием платежей по нескольким энергоблокам. Выручка уменьшилась во 2К 2018 на 7%. В марте компания сообщала о том, что готовит пакет компенсирующих мер, но деталей пока нет.

За счет 1-го квартала прибыль и выручка по итогам полугодия в небольшом плюсе, +3,3% и 6,2% соответственно.

  • Долги быстро погашаются, запас денежных средств вырос. С начала года компания выплатила половину кредитов, суммарный долг составил 11 млрд.руб. или 3% всех активов. Чистый долг отрицательный, -14,7млрд.руб. Денежные средства с начала года увеличились на 25% до 25,9 млрд.руб. или 8% всех активов. Средства, вероятнее всего, будут направлены на инвестиционную программу в ближайшие годы.
  • Ожидания по доходам в 2018-2019 снизились. Согласно текущему консенсусу Bloomberg, по итогам 2018 года прибыль упадет на ~22% до 19,3 млрд.руб, в 2019 на 42% до 11,1 млрд.руб. В преддверии нового инвестиционного цикла повышение нормы выплат маловероятно, и поэтому дивиденды, скорее всего, будут меньше.

По денежному потоку также прогнозируется ослабление на фоне существенных капвложений, которые со временем будут увеличиваться в связи с модернизацией мощностей. Потенциал увеличения прибыли, связанный с платежами ДПМ от модернизированных мощностей может реализоваться не ранее, чем несколько лет.

Основные финансовые показатели

млн руб., если не указано иное

1П 2018

1П 2017

Изм., %

Выручка

107 668

104 181

3,3%

EBITDA

25 995

25 304

2,7%

Маржа EBITDA

24,1%

24,3%

-0,1%

Операционная прибыль

18 552

17 915

3,6%

Маржа опер. прибыли

17,2%

17,2%

0,0%

Чистая прибыль акционеров

15 232

14 341

6,2%

Маржа чистой прибыли

14,1%

13,8%

0,4%

EPS, базов. и разводненная, руб.

0,38

0,37

2,7%

CFO

18 413

20 598

-10,6%

FCFF

14 572

18 773

-22,4%

2К 2018

4К 2017

Долг

11 139

23 588

-52,8%

Чистый долг

-14 712

2 961

NA

Чистый долг/EBITDA

NA

0,07

NA

Долг/ собств. капитал

0,04

0,09

-4,8%

ROE

9,71%

9,69%

0,0%

Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»

Прогноз по прибыли и дивидендам

млрд.руб., если не указано иное

2 017

2018П

2019П

2020П

Выручка

196,06

195,37

189,35

197,11

Изменение

3%

0%

-3%

4%

EBITDA

44,33

40,56

29,51

32,14

Изменение

42%

-9%

-27%

9%

Чистая прибыль

24,80

19,26

11,11

12,63

Изменение

85%

-22%

-42%

14%

Маржа прибыли

13%

10%

6%

6%

FCFF

22,23

2,60

-1,84

-2,86

Изменение

7%

-88%

-171%

NA

Дивиденды

6,57

4,82

2,78

3,16

DPS, руб.

0,1660

0,1216

0,0701

0,0797

Изменение

96%

-27%

-42%

14%

Норма выплаты, %

26,5%

25,0%

25,0%

25,0%

DY

6,5%

6,0%

3,5%

3,9%

Источник: прогнозы Bloomberg, расчеты ГК «ФИНАМ»

Дивиденды

В сентябре 2017 года Мосэнерго изменила дивидендную политику. Если ранее компания распределяла 5%-35% чистой прибыли по РСБУ, то сейчас ограничения сняты, и могут выплачиваться промежуточные дивиденды. Прибыль по РСБУ корректируется на некоторые статьи, например, на дооценку финансовых вложений.

Дивидендные метрики тускнеют. Снижение прибыли негативно скажется на дивидендах. Без прогресса по норме выплат компании будет трудно превзойти рекорд 2017 года, и при сдерживании доли распределения на уровне 25% прибыли (в 2017 26,5% прибыли по МСФО) дивидендные метрики – размер выплат и их доходность, будут на спаде.

По нашим оценкам, при норме выплате 25% дивиденды за 2018-2019 составят 0,1216 руб. (-27%) и 0,0701 (-42%) соответственно с ожидаемой доходностью 6,0% и 3,5%. Доходность ожидается ниже пиковой DY 2017 6,5% и ниже среднего уровня по генерации DY 2018E 6,3% и DY 2019E 6,8%.

Для удержания выплат на уровне 2017 года Мосэнерго по нашим расчетам необходимо направить на дивиденды 34% прибыли по итогам 2018 и 58% по итогам 2019, что мы пока считаем маловероятным событием, особенно 58% в 2019. Прогресс по доле распределения – это, скорее, вопрос более отдаленной перспективы.

Дивиденды "Мосэнерго"

Источник: данные компании

Оценка

При анализе стоимости акций мы в основном ориентировались на российские генерирующие аналогов из-за общих регулятивных и экономических факторов, отдав им вес 80%. Вес компаний-аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%, страновой дисконт 40%. Мы также учли собственную историческую доходность за 2016-2017 5,1%.

По форвардным мультипликаторам акции Мосэнерго смотрятся переоцененными на 15% с целевой ценой 1,72 руб., особенно по дивидендным P/D 2018E и P/D 2019E. Определение стоимости по исторической DY 5,1% при среднем дивиденде 0,0959руб. за 2018-2019 предполагает таргет 1,89 руб. с даунсайдом 7%. Агрегированная оценка 1,81 руб. с отрицательным потенциалом 11% на 18 месяцев.

Мы полагаем, что в ближайшие годы акции Мосэнерго будут смотреться слабее отрасли на фоне снижения ключевых инвестиционных метрик — прибыли, дивидендов и денежного потока. Но поскольку маржа прибыли и дивидендная доходность ожидаются в 2018-2019 на приемлемом уровне (DY 4,7% в среднем за 2018-2019), у компании практически несуществующий долг и есть планы участвовать в программе модернизации мощностей с гарантированной окупаемостью, то мы сохраняем рекомендацию «держать». Потенциал компании связан в основном с более долгосрочными перспективами.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Название компании

Рын. кап., млн $

P/E, 2019E

EV/EBITDA, 2019E

P/D, 2018E

P/D, 2019E

Мосэнерго

1 219

7,3

2,2

16,7

29,0

Интер РАО

6 356

5,9

2,7

26,0

23,5

РусГидро

4 204

7,3

3,2

12,7

10,3

ОГК-2

578

3,3

2,7

16,3

12,5

Юнипро

2 406

8,8

3,3

11,6

9,9

ТГК-1

529

3,7

2,3

14,6

14,5

Энел Россия

620

5,7

3,7

9,0

8,1

Иркутскэнерго

790

NA

NA

NA

NA

Медиана, российские аналоги

5,9

2,7

14,6

12,5

Аналоги в развивающихся странах, медиана

10,1

6,8

26,5

22,9

Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ

Техническая картина акций

На недельном графике акции Мосэнерго торгуются в рамках понижательного канала. Поддержка 1,80, сопротивление 2,1.

Акции "Мосэнерго"

Источник: Thomson Reuters

Источник: Финам.RU© — Обзоры и идеи

Оставьте первый комментарий

Оставить комментарий

Ваш электронный адрес не будет опубликован.


*