ФСК ЕЭС остается интересным дивидендным кейсом

ФСК ЕЭС

Рекомендация

Покупать

Целевая цена:

0,202 руб.

Текущая цена:

0,152 руб.

Потенциал:

32%

Инвестиционная идея

ФСК ЕЭС – сетевая компания, оператор Единой национальной электрической сети (ЕНЭС), обеспечивающий 50% энергопотребления страны. Протяженность линий электропередач составляет 142,4 тыс.км. трансформаторная мощность 944подстанций превышает 345,1 ГВА. Выручка в 2017 г. составила 242,2млрд руб. Основной акционер, 80,13% капитала – Россети.

ФСК ЕСЭ отчиталась о росте прибыли акционеров на 30% за счет низкой базы 1П 2017, когда был отражен единоразовый убыток 12,3млрд.руб. Скорректированная прибыль снизилась на 7,4%. Результаты на наш взгляд нейтральны. В 2018 ожидаем прибыли на сопоставимом с 2017 годом уровне 71,3 млрд.руб. и дивиденд 0,0156 руб., с ожидаемой доходностью 10,2%.

Мы сохраняем рекомендацию «покупать», но понижаем целевую цену FEES с 0,224 до 0,202 руб. Потенциал роста 32% в перспективе 12 месяцев.

  • Акции остаются недооцененными по отношению к электросетевому комплексу России, что не вполне справедливо, учитывая высокую маржу прибыли и привлекательные дивидендные метрики.
  • Ожидаемая дивидендная доходность по платежам за 2018-2019 составляет в среднем 10% и превышает DY 2016-2017 8,3%.
  • Мы ожидаем сохранения достаточно высоких дивидендных платежей, несмотря на стагнацию прибыли в ближайшие несколько лет в результате сокращения объемов техприсоединения и замедления индексации тарифов. Прогнозный уровень прибыли может обеспечить привлекательную дивидендную доходность в среднем 10% при поддержании нормы выплат на уровне 28% прибыли по МСФО.
  • Недавно компания продала 10%-ый пакет акций Интер РАО на сумму 35 млрд.руб. Это поможет профинансировать инвестпрограмму, погасить часть долга и в будущем уменьшить процентные расходы.

Основные показатели обыкн. акций

Тикер

FEES

ISIN

RU000A0JPNN9

Рыночная капитализация

194 млрд.руб.

Кол-во обыкн. акций

1274,7 млрд

Free float

21%

Мультипликаторы

P/E LTM

2,4

P/E 2018E

2,7

P/B LFI

0,2

P/S LTM

0,8

EV/EBITDA 2018Е

2,6

ФСК ЕЭС

Краткое описание эмитента

ФСК ЕЭС – оператор Единой национальной (общероссийской) электрической сети (ЕНЭС), обеспечивающий 50% энергопотребления страны. Протяженность линий электропередач составляет 142,4 тыс. км., трансформаторная мощность 940 подстанций превышает 336,5 ГВА. Выручка, 242,2 млрд руб. в 2017, в основном складывается от передачи электроэнергии, 80% в 2017 г., остальное поступает от техприсоединения, строительства и продажи э/э. Операционные расходы формируются в основном за счет амортизации (34%), оплаты труда (21%) и электроэнергии для собственных нужд (18%).

Структура капитала. Контрольный пакет акций, 80,13%, принадлежит госкомпании Россети. У Росимущества находится 0,59% акций. У компании выпущены обыкновенные акции и ГДР с листингом на Лондонской Фондовой Бирже. Free-float обыкновенных акций 21%.

Финансовые показатели, млрд руб.

2016 2017

Выручка

255,6 242,2

EBITDA

120,6 128,9

Чистая прибыль акц.

68,2 72,8

Дивиденд, руб.

0,0143 0,0159

Финансовые коэффициенты

2016 2017

Маржа EBITDA

47,2% 53,3%

Чистая маржа

26,7% 30,1%

ROE

10,1% 9,5%

Долг/ собств. капитал

0,37 0,32

Чистый долг/EBITDA

1,84 1,67

  • Рост прибыли за счет низкой базы прошлого года. В 1П2018 EBITDA повысилась на 18%, чистая прибыль на 29,5%, но эффект роста был обусловлен низкой базой прошлого года, когда в 1П 2017 был признан убыток от восстановления контроля над Нурэнерго ~12млрд.руб. Скорректированные показатели прибыли в минусе – скорр. EBITDA -1,4%, скорр. прибыль -7,4%. Снижение скорректированной прибыли обусловлено увеличением роста операционных расходов, снижением доходов от техприсоединения, а также уменьшением финансовых доходов на 8% и некоторыми единовременными статями.

Выручка от ТП, в частности, упала на 94% г/г в 1-м полугодии в связи с графиком работ, но компания в конце марта сообщала о том, что объем выручки от техприсоединения по итогам года может составить 20млрд.руб., что сопоставимо с прошлым годом. Выручка от основного бизнеса — передачи электроэнергии, ФСК выросла на 15,7% за счет улучшения производственных показателей – тарифов и отпуска электроэнергии, а также доходов от компенсации потерь.

  • Операционные расходы подскочили на 35% или почти на 20 млрд.руб. По линии OPEX существенно выросли расходы на электроэнергию на производственные нужды (в 2,5х раза относительно 1П 2017 или 11млрд.руб.), но это было в основном связано со сменой отражения стоимости нагрузочных потерь (выручка выросла соразмерно на эту величину). Без учета этой статьи OPEX выросли на 17,6% за счет увеличения амортизационных отчислений, налога на прибыль, зарплат, но это было ожидаемо.
  • Компания продала 10%-й пакет акций Интер РАО на сумму 35 млрд.руб., на балансе осталось 8,57% акций IRAO. Средства будут направлены на инвестиционную программу, которая в этом году находится на пиковых значениях. Сделка прошла с дисконтом к рыночной цене IRAO, но мы считаем это положительным событием, так как эти средства помогут снизить долг и в дальнейшем процентные расходы.

Основные финансовые показатели

млн руб., если не указано иное

1П 2018

1П 2017

Изм., %

Выручка

117 456

101 619

15,6%

Операционные расходы

76 150

56 430

34,9%

EBITDA

61 299

52 052

17,8%

Маржа EBITDA

52,2%

51,2%

1,0%

Операционная прибыль

44 334

36 368

21,9%

Маржа опер. прибыли

37,7%

35,8%

2,0%

Чистая прибыль акционеров

39 851

30 691

29,8%

Маржа чистой прибыли

33,9%

30,2%

3,7%

EPS, руб.

0,032

0,024

33,3%

CFO

62 184

46 667

33,3%

FCFF

28 145

16 264

73,1%

2К 2018

4К 2017

Долг

257 617

257 850

-0,1%

Чистый долг

190 699

215 315

-11,4%

Чистый долг/ EBITDA

1,38

1,67

-0,29

Долг/ собств. капитал

0,31

0,32

-0,01

ROE

10.5%

9.5%

0.9%

Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»

Прогноз финансовых показателей

млрд руб., если не указано иное

2018П

2019П

2020П

2021П

Выручка

275,1

276,3

279,6

289,9

Рост, %

13,6%

0,4%

1,2%

3,7%

EBITDA

133,3

130,5

128,8

135,1

Рост, %

3,3%

-2,1%

-1,4%

4,9%

Маржа EBITDA

48,4%

47,2%

46,0%

46,6%

Чистая прибыль

71,3

67,4

65,8

70,8

Рост, %

-2,1%

-5,5%

-2,3%

7,5%

Чистая маржа

25,9%

24,4%

23,5%

24,4%

Чистый долг

184,7

134,4

108,1

75,1

Ч.долг/EBITDA

1,39

1,03

0,84

0,56

Дивиденды

19,9

18,8

18,3

19,7

DPS, руб.

0,0156

0,0147

0,0144

0,0155

Рост, %

-2,2%

-5,5%

-2,3%

7,5%

DY

10,2%

9,7%

9,4%

10,1%

Инвест программа

92,0

83,4

79,9

79,2

FCFF

42,8

48,7

47,6

53,5

Источник: прогнозы ГК «ФИНАМ»

В целом мы считаем результаты нейтральными. По ключевым метрикам основного бизнеса – передачи э/э, есть умеренный прогресс, денежный поток положительный и в существенном объеме — 28 млрд.руб. в 1-м полугодии, и в результате продажи части пакета в Интер РАО компания сможет снизить долг. В этом году мы прибыль, по нашим оценкам, будет на сопоставимом с 2017 годом, но далее мы ожидаем стагнации в основном в результате сокращения объемов техприсоединения и замедления индексации тарифов на передачу электроэнергии с 5,5% в июле 2018 до 3,0% в июле 2019, а также снижения объемов дивидендов по акциям Интер РАО. Прогнозная динамика прибыли в 2018-2021 не впечатляет, но при сохранении нормы выплат на уровне 2017 года 28% прибыли по МСФО объем доходов может обеспечить дивидендные выплаты с довольно привлекательной доходностью в среднем ~10% по выплатам за 2018-2021.

Драйверами роста в будущем могли стать более динамичная индексация тарифов на передачу электроэнергии, повышение нормы дивидендных выплат, а также продажа оставшейся части акций Интер РАО и последующее погашение долга.

Ключевой риск на текущий момент мы видим в очередной попытке Россетей взять контроль над управлением ФСК, которая сейчас управляется по директивам правительствам. Сейчас также прорабатывается вопрос об освобождении инфраструктурных компаний, в том числе Россетей, от выплаты дивидендов и направлении этих средств на инвестиционную программу. Последнее слово по этому вопросу за Минфином. Пока не ясно на кого это может распространиться в случае принятия решения – на Россети или также на «дочки» холдинга, но само по себе предложение в преддверии начала масштабной программы цифровизации является риском для дивидендной FEES.

Дивиденды

Согласно новой дивидендной политике (типовая для ДЗО Россетей) на дивиденды направляется 50% скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО. Прибыль корректируется на инвестиционную программу, неденежные статьи, потоки от техприсоединения и др. Формула расчета довольно сложная.

Наш прогнозный дивиденд за 2018 0,0156 руб. исходы из распределения 28% прибыли по МСФО, как и в предыдущем сезоне. Ожидаемая доходность 10,2%. В последующие годы выплаты могут быть ниже, но могут принести инвесторам достаточно высокую доходность среднем 9,9% DY 2019-2021.

Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам:

Дивиденды ФСК ЕЭС

Источник: данные компании, прогноз ГК «ФИНАМ»

Оценка

При оценке мы ориентировались на российские сетевые компании из-за общих регулятивных, отраслевых и экономических факторов. Мы также включили в расчет таргета собственную дивидендную доходность, которая в среднем составила 8,3% по выплатам за 2016-2017 гг.

В сравнении с аналогами акции ФСК торгуются с дисконтом в среднем 44% при целевой цене 0,22 руб., что не вполне справедливо, учитывая высокий уровень маржи прибыли и дивидендную доходность выше среднеотраслевой. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 0,183 руб. с апсайдом 20% при среднем прогнозном дивиденде за 2018-2019 0,015 руб. и целевой DY 8,3%. Агрегированная оценка 0,202 руб. с потенциалом 32% в перспективе 12 месяцев.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Название компании

P/E

2018E

P/E

2019E

EV / EBITDA,

2018E

EV / EBITDA,

2019E

P/D

2018E

P/D

2019E

ФСК ЕЭС

2,7

2,7

2,6

2,7

9,8

10,3

Российские аналоги, медиана

3,2

3,2

2,9

2,9

23,4

16,6

Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ»

Техническая картина

На недельном графике акции FEES консолидируются вблизи нижней границы боковика 0,15. Текущие уровни комфортны для открытия длинных позиций на среднесрочную перспективу с целью 0,19-0,20 с коротким стопом. Уровни поддержки 0,15 и 0,14.

акции FEES

Источник: charts.whotrades.com

Источник: Финам.RU© — Обзоры и идеи

Оставьте первый комментарий

Оставить комментарий

Ваш электронный адрес не будет опубликован.


*