"РусГидро" — риски остаются, но по дивидендам ожидаем рост

«РусГидро»

Рекомендация

Держать

Целевая цена

0,70 руб.

Текущая цена

0,62 руб.

Потенциал роста

13%

Инвестиционная идея

РусГидро – одна из крупнейших энергетических компаний России и мира с установленной мощностью 38,9 ГВт. На гидрогенерацию приходится около 30 ГВт или 77% установленной мощности, остальную энергию вырабатывают в основном на тепловых станциях. Крупнейший акционер – государство в лице Росимущества (60,56%).

РусГидро отчиталась о росте прибыли в 1П 2018 на 62% в основном благодаря субсидиям и переоценке активов. Компания продала пакет акций Интер РАО и получила предоплату. В перспективе сделка поможет снизить долг. Результаты в целом нейтральны и не меняют нашего видения по акциям HYDR. Мы сохраняем рекомендацию «держать» с расчетом на рост прибыли и дивидендов по итогам 2018 и повышаем целевую цену с 0,68 руб. до 0,70 руб. Потенциал роста 13% в перспективе года.

  • В инвестиционном кейсе HYDR остаются основные точки уязвимости – списания по активам, объемный CAPEX, отрицательный денежный поток в этом году и др., но мы считаем, что улучшение дивидендных метрик по итогам года может укрепить позиции акций РусГидро на фондовом рынке.
  • В 2018 году мы ожидаем увеличения прибыли акционеров на 60% до 38,5 млрд.руб. в основном за счет увеличения субсидий и меньшей переоценки активов и форварда с ВТБ. Объем списаний, по нашим оценкам, будет ниже, чем в прошлом году, но тем не менее в существенном объеме на фоне ввода новых объектов на Дальнем Востоке и увеличения дисконтной ставки.
  • Наш прогнозный дивиденд за 2018 год — 0,042 руб. на акцию. Это сопоставимо с рекордным DPS2016 0,047 руб. и транслирует доходность 6,8%.
  • Компания планирует инвестиции в этом году до 123,7 млрд.руб. с НДС. После прохождения пика мы ожидаем восстановления денежного потока с отрицательных 10 млрд.руб. в 2018 до 8млрд.руб. в 2019.
  • Сделка по продаже пакета акций Интер РАО на сумму 17,2млрд.руб. поможет снизить долг и профинансировать часть CAPEX. С учетом этих средств чистый долг сократился на 18% до 98,4млрд.руб. или 1,14х EBITDA (1,65х 2017).

Основные показатели акций

Тикер

HYDR

ISIN

RU000A0JPKH7

Рыночная капитализация

274 млрд.руб.

Кол-во обыкн. акций

440,2 млрд

Free float

19%

Мультипликаторы

P/E, LTM

7,3

P/E, 2018Е

7,1

P/B, LFI

0,4

P/S, LTM

4,3

EV/EBITDA, LTM

6,8%

Финансовые показатели, млрд. руб.

2016

2017

2018П

Выручка

374,1

348,1

391,7

EBITDA

71,7

72,8

80,9

Чистая прибыль

40,2

24,0

38,5

Дивиденд, коп.

4,66

2,63

4,25

Финансовые коэффициенты

2016

2017

Маржа EBITDA

19,2%

20,9%

Чистая маржа

10,7%

6,9%

ROE

6,4%

3,6%

Долг/ собств. капитал

0,31

0,27

Краткое описание эмитента

РусГидро – одна из крупнейших энергетических компаний России с общей установленной мощностью ~39 ГВт, что составляет 15% всех установленных мощностей страны. На гидрогенерацию приходится около 30 ГВт или 77% установленной мощности, остальную энергию вырабатывают в основном на тепловых станциях. Под управлением Группы также находятся энергосбытовые, научно-исследовательские и строительные компании.

По мощности ГЭС РусГидро находится на 3-ем месте в мире после HydroQuebec (38ГВт) и Electrobras (36ГВт). РусГидро владеет крупнейшей в России гидроэлектростанцией – Саяно-Шушенской ГЭС с установленной мощностью 6,4 ГВт. По объему выработки, 140,2 млрд кВтч в 2017 с учетом Богучанской ГЭС, РусГидро входит в число крупнейших генерирующих компаний в России.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 60,56%, владеет государство через Росимущество. Free-float 19%.

Финансовые показатели

  • Чистая прибыль акционеров РусГидро выросла в 1-м полугодии на 62% до 35,7 млрд.руб. при нулевом изменении выручки. Эффект роста обеспечили государственные субсидии, которые были увеличены в 3х раза до 20 млрд.руб. в 1П 2018, а также некоторые неденежные статьи — переоценка финансовых активов и сокращение финансовых расходов, связанных с форвардным контрактом с ВТБ. В частности, компания отразила прочие операционные доходы в размере 4,9млрд.руб. Величина форварда увеличилась на фоне снижения капитализации HYDR, но переоценка вызвала меньше финансовых расходов, чем в прошлом году – 2,4млрд.руб. в сравнении с 6,5 млрд.руб. в 1П 2017.

Скорректированная чистая прибыль без учета изменения стоимости форварда и активов (дебиторской задолженности, ОС и других) составила 38,4 млрд.руб. с ростом на 19% в основном благодаря субсидиям. В целом результаты нейтральные.

  • РусГидро продала 4,9%-й пакет акций Интер РАО на сумму 17,2 млрд.руб в конце 1-го полугодия, получив предоплату. Время поступления 2-й части компания не раскрывает, но сроки могут превысить 12 месяцев аналогично со сделкой ФСК ЕЭС – Интер РАО. Сделка прошла с дисконтом к рыночной цене, и, хотя по итогам полугодия была отражена положительная переоценка этих акций на сумму 3,7 млрд.руб. в составе прочих операционных доходов, на годовую прибыль влияние транзакции будет нейтральным.

В целом мы считаем это событие положительным, так как после реализации непрофильного актива компания высвободит средства и сможет снизить долг и профинансировать часть инвестиционной программы, которая в этом году по плану может составить до 124млрд.руб. с НДС.

Если учесть средства от продажи акций IRAO, то чистый долг сократился к концу 2К 2018 на 18% до 98,4 млрд.руб. или 1,14х EBITDA (1,65х на конец 2017).

  • Точкой уязвимости остается обесценение основных средств (ОС), а также положительная переоценка форварда. Большинство списаний по активам обычно происходит в 4-м квартале, и в этом году мы вновь ожидаем увидеть значительное обесценение ОС на фоне ввода новых объектов на Дальнем Востоке с суммарной установленной мощностью около 400 МВт, а также роста дисконтной ставки. Суммарно списания ОС и переоценка форвардного контракта, по нашим оценкам, составят в этом году около 23 млрд.руб. Это меньше, чем в прошлом году, 38 млрд.руб., но тем не менее существенно влияет на прибыль, и соответственно дивиденды.
  • По аварийной Загорской ГАЭС-2 проводятся исследования, которые могут занять еще 9-12 месяцев. В этом году мы вероятнее всего не увидим существенных оттоков, связанных с этой станцией, но они могут материализоваться в следующем году. Ранее компания оценивала восстановление станции в 44 млрд.руб.
  • Допэмиссия акций принесла 14 млрд. новых акций по цене 1 руб., что оказалось лучше наших ожиданий (20млрд.акций).
  • Инвестиционная программа ожидается пиковой в 2018 году — 123,7 млрд.руб. с НДС, что «уведет» денежный поток в минус в этом году, по нашим оценкам, до 10 млрд.руб. Вместе с тем, уже в следующем году мы ожидаем восстановления FCFF до 8 млрд.руб., что вкупе с улучшением дивидендных метрик поможет РусГидро укрепить позиции на рынке акций.
  • Ожидаем роста прибыли и дивидендов по итогам года. Чистая прибыль акционеров, по нашим оценкам, составит по итогам года около 37 млрд.руб. Рост на 60% в сравнении с прошлым годом произойдет в основном за счет субсидий, а также сокращения списаний по ОС и меньшей переоценки форварда.

Основные финансовые показатели

млн руб., если не указано иное

1П 2018

1П 2017

Изм., %

Выручка

180 853

180 866

0,0%

Субсидии

20 024

6 788

195,0%

Операционные расходы

154 075

147 736

4,3%

EBIT до обесценения активов

51 698

39 918

29,5%

Обесценение активов*

3 548

3 877

-8,5%

EBITDA

61 281

47 449

29,2%

Маржа EBITDA

33,9%

26,2%

7,7%

Операционная прибыль

48 150

36 041

33,6%

Маржа опер. прибыли

26,6%

19,9%

6,7%

Чистая прибыль акционеров

35 660

22 052

61,7%

Скорр. чистая прибыль

38 432

32 298

19,0%

EPS, руб.

0,0844

0,0576

46,5%

CFO

40 949

32 272

26,9%

FCFF

13 989

5 932

135,8%

2К 2018

4К 2017

Долг

188 045

190 241

-1,2%

Чистый долг

98 444

120 085

-18,0%

Чистый долг/EBITDA

1,14

1,65

-0,31

ROE

5,3%

3,6%

1,7%

* по дебиторской задолженности и основным средствам
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»

Прогноз по прибыли и дивидендам

млрд руб., если не указано иное

2 017

2018П

2019П

Выручка вкл.субсидии

380,9

391,7

402,4

Рост, %

-2,7%

2,8%

2,7%

EBITDA

72,8

80,9

81,7

Рост, %

1,6%

11,1%

1,0%

EBITDA скорр

103,8

103,3

101,1

Рост, %

-7,9%

-0,4%

-2,1%

Маржа EBITDA скорр.

27,2%

26,4%

25,1%

Чистая прибыль акц.

24,0

38,5

45,2

Рост, %

-40,3%

60,1%

17,6%

FCFF

6,4

-9,8

8,0

Ч.долг/EBITDA

1,65

1,57

1,58

DPS, руб.

0,026

0,043

0,050

Рост, %

-43,5%

61,5%

18,1%

DY

3,8%

6,8%

8,1%

Источник: прогнозы ГК «ФИНАМ»

Компания пока оставляет дивидендную политику без изменений и при 50%-ной норме выплат по МСФО дивиденд на 1акцию может составить 0,425 руб. (+61%), что примерно сопоставимо с рекордным DPS2016 0,47 руб. Дивидендная доходность к текущей цене составляет 6,8%, что для акций РусГидро мы считаем достаточно привлекательным уровнем.

Оценка

При оценке мы в основном ориентировались на российские аналоги из-за общих рыночных и регулятивных факторов, отдав им вес 80%. Вес зарубежных аналогов, соответственно, 20% с применением странового дисконта 40%. Мы также включили в анализ стоимости собственную историческую доходность 5,3% по платежам за 2015-2017, когда норма выплат составляла 50-55%.

По форвардным мультипликаторам в сравнении с аналогами акции РусГидро торгуются с премией около 16% при целевой цене 0,53 руб., но частично мы считаем эту премию оправданной при высокой норме выплат и марже прибыли у ГЭС. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 0,88 руб. с апсайдом 41% при среднем прогнозном дивиденде за 2018-2019 0,46 руб. и целевой DY 5,3%.

Агрегированная оценка 0,70 руб. в перспективе 12 месяцев. Мы сохраняем рекомендацию «держать», исходя из потенциала роста 13%.

Ключевыми рисками для таргета мы видим списания активов больше прогнозных объемов, а также пересмотр инвестиционной программы в большую сторону.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Название компании

Рын. кап.,
млн $

P/E, 2018E

P/E, 2019E

EV/
EBITDA, 2018E

EV/
EBITDA, 2019E

P/D,
2018Е

P/D,
2019E

РусГидро

4 023

7,1

6,1

4,7

4,6

14,6

12,4

Интер РАО

5 923

6,0

5,4

2,6

2,5

24,9

23,6

ТГК-1

530

3,7

3,8

2,4

2,4

15,1

15,0

ОГК-2

572

4,3

3,7

3,0

2,9

16,6

14,1

Юнипро

2 369

9,9

9,2

5,3

5,1

11,7

10,0

Энел Россия

552

4,9

5,0

3,6

3,6

8,2

7,4

Мосэнерго

1 146

4,5

7,7

1,6

2,1

16,2

28,0

Иркутскэнерго

834

NA

NA

NA

NA

NA

NA

Российские аналоги, медиана

4,9

5,4

3,0

2,9

15,1

14,1

Зарубежные аналоги, медиана

11,9

11,1

8,3

7,5

22,6

20,9

Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ

Техническая картина

На недельном графике формируется разворотная фигура «клин», но закрытие недельной свечи в районе минимумов мы считаем слабым сигналом и видим вероятность спуска котировок к линии поддержки 0,57. Этот уровень мы считаем приемлемым для открытия длинных позиций с коротким стопом с целью 0,70-0,72 и 0,80.

Источник: charts.whotrades.com

Источник: Финам.RU© — Обзоры и идеи

Оставьте первый комментарий

Оставить комментарий

Ваш электронный адрес не будет опубликован.


*