Акции "Магнита" остаются рискованным вариантом

Магнит

Рекомендация

Держать

Целевая цена:

4044 руб.

Текущая цена:

3830 руб.

Потенциал:

6%

Инвестиционная идея

Магнит – один из крупнейших продуктовых ритейлеров в России с сетью свыше 16 тыс. магазинов. Помимо продуктов питания, продает бытовые товары, косметику, открывает сеть аптек и развивает собственное производство продуктов. Выручка в 2017 году достигла рекордных 1,14трлн.руб.

Мы понижаем целевую цену акций Магнита с 4778 до 4044 руб. на 18 мес. после презентации стратегии развития. Дальнейшее активное открытие магазинов продолжит размывать выручку, стратегия экстенсивного и интенсивного роста потребует увеличения операционных и капитальных затрат, и мы ожидаем снижения маржи прибыли и увеличения долга в ближайшие годы. Потенциал компании мы связываем с более долгосрочными перспективами, которые откроются после консолидации рынка продуктового ритейла и приведут к оптимизации портфеля активов, расходов и денежного потока. Рекомендация «держать».

  • Планы до 2023 года предполагают открытие 9,4 тыс. магазинов «у дома», 400 магазинов форматов «семейный» и «семейный+», 4,9 тыс. дрогери, а также 9 тыс. малых торговых точек (аптек, бакалейных лавок и др.). Ключевые территории роста – Москва, Приволжье, Сибирь. Компания также будет инвестировать в улучшение ассортимента, персонал, редизайн, собственное производство, а также выходить в смежные сегменты торговли – кафе, аптеки, товары для детей и животных.
  • Планы экстенсивного и интенсивного роста потребуют значительных вложений, и мы ожидаем снижения маржи чистой прибыли до 2,4% и увеличения чистого долга до 1,4х EBITDA к 2020 году. Денежный поток будет оставаться под прессом, и прогнозные дивиденды не вызывают восторга при ожидаемой средней доходности ~4%.
  • Компания одобрила покупку фармдистрибьютора СИА Групп за 5,7 млрд.руб. с оплатой акциями. Стоимость бизнеса по сделке составила 15,7 млрд.руб. с учетом долга 10 млрд.руб.

Форвардные мультипликаторы Магнита P/E 2018Е 11,2х и 2019Е 10,2х, на наш взгляд, не компенсируют риски дальнейшего снижения прибыльности бизнеса.

Основные показатели обыкновенных акций

Тикер

MGNT

ISIN

RU000A0JKQU8

Рыночная капитализация

390 млрд.руб.

Кол-во обыкн. акций

101,91 млн

Free float

67%

Мультипликаторы

P/E LTM

12,0

P/E 2018Е

11,2

P/B LFI

1,5

P/S LTM

0,3

EV/EBITDA LTM

4,7

Финансовые показатели, млрд руб.

2016

2017

Выручка

1075

1143

EBITDA

107,9

91,9

Чистая прибыль

54,4

35,5

Дивиденд, руб.

278,1

251

Финансовые коэффициенты

2016

2017

Маржа EBITDA

10,0%

8,0%

Чистая маржа

5,1%

3,1%

ROE

30,1%

15,6%

Чистый долг/EBITDA

1,03

1,18

"Магнит"

Краткое описание эмитента

Магнит – один из крупнейших продуктовых ритейлеров в России. Сеть насчитывает 16,6 тыс. магазинов. Помимо продуктов питания, продает бытовые товары, косметику, открывает сеть аптек и развивает собственное производство продуктов. Выручка в 2017 году достигла 1,143 трлн.руб.

Структура капитала. После SPO в ноябре 2017 года количество акций составляет 101,91 млн обыкновенных акций. ВТБ принадлежит 17,3% акций, Марафон Групп ~11,8%, основателю компании Галицкому С.Н. принадлежит 3,05% акций. В свободном обращении ~67% акций. У Магнита также выпущены GDR с листингом на Лондонской Фондовой бирже из расчета 5 GDR =1 акция.

  • Экстенсивный рост. Планы до 2023 года предполагают открытие 9,4 тыс. магазинов «у дома», 400 магазинов форматов «семейный» и «семейный+», 4,9 тыс. дрогери, а также 9 тыс. малых торговых точек (аптек, бакалейных лавок и др.). Ключевые территории роста – Москва, Приволжье, Сибирь. Ритейлер планирует отказаться от гипермаркетов, переформатировав их в супермаркеты, запустить новый формат — бакалейные лавки для быстрых покупок, а также продолжить развитие собственной торговой марки.
  • Интенсивный рост. Магнит планирует повысить плотность продаж после нового редизайна, настроить ассортимент под разных покупателей, расширить категорию свежих товаров, улучшить сервис, ввести программы лояльности и оптимизировать управленческие функции. На территории магазинов ритейлер также намерен создать новые точки роста — продажи товаров для детей и животных, открыть кафе, аптеки.
  • Сопоставимые продажи начали восстанавливаться после антирекордного 2-го квартала: в июле–августе снижение замедлилось до 2,1% с 5,2% во 2К 2018.
  • Компания разрабатывает новую дивидендную политику с выплатами 2х раза в год – в июне и январе, целевая норма пока неизвестна.
  • Консолидация отрасли, похоже, откладывается. Снижение капитализации после презентации новой стратегии мы связываем в основном с дальнейшими планами активного открытия магазинов, а также покупкой фармдистрибьютора. Мы ожидали более консервативного подхода в плане дальнейшего расширения сети. Планы по открытию новых 9,4 тыс. магазинов «у дома» нам кажутся довольно амбициозными на уже зрелом насыщенном рынке. В последние годы федеральные ритейлеры, а также небольшие региональные сети, открыли довольно много магазинов. При том что доходы потребителей стагнируют, кошелек покупателей распределяется среди все большего количества магазинов, и плотность продаж у Магнита снижалась – как за счет внешней каннибализации, так и за счет внутренней. С учетом планов дальнейшей экспансии мы ожидаем продолжения этого тренда.

Основные финансовые показатели

млн руб., если не указано иное

1П 2018

1П 2017

Изм., %

Выручка

595 263

555 025

7,2%

Валовая прибыль

147 108

148 298

-0,8%

Валовая маржа

24,7%

26,7%

-2,0%

EBITDA

44 100

48 790

-9,6%

Маржа EBITDA

7,4%

8,8%

-1,4%

OPEX

568 550

522 683

8,8%

Операционная прибыль

26 713

32 342

-17,4%

Маржа опер. прибыли

4,5%

5,8%

-1,3%

Чистая прибыль

17 767

20 748

-14,4%

Маржа чистой прибыли

3,0%

3,7%

-0,8%

2К 2018

4К 2017

Чистый долг

105 000

108 123

-2,9%

Чистый долг/ EBITDA

1,20

1,18

0,03

2К 2018

1К 2018

2017

LFL продажи, г/г

-5,20%

-3,65%

-3,37%

LFL траффик, г/г

-2,10%

-3,64%

-3,17%

LFL чек, г/г

-3,10%

-0,01%

-0,21%

Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»

Прогноз финансовых показателей

млрд руб., если не указано иное

2 017

2018П

2019П

2020П

Выручка

1 143

1 261

1 430

1 621

Рост, %

6,4%

10,3%

13,4%

13,4%

EBITDA

91,9

90,8

98,5

102,6

Рост, %

-14,8%

-1,2%

8,5%

4,2%

Маржа EBITDA

8,0%

7,2%

6,9%

6,3%

Чистая прибыль

35,5

34,8

38,4

38,3

Рост, %

-34,7%

-2,1%

10,4%

-0,2%

Чистая маржа

3,1%

2,8%

2,7%

2,4%

ROE

15,6%

12,9%

13,1%

12,1%

CFO

61,0

60,5

68,4

70,2

CAPEX

75,1

56,2

61,4

74,5

FCFF

-3,5

13,1

16,3

6,1

Чистый долг

108,1

117,5

124,4

144,1

Ч.долг/EBITDA

1,2

1,3

1,3

1,4

Дивиденды

25

14

15

15

DPS, руб.

251

137

151

150

Рост, %

-9,8%

-45,6%

10,4%

-0,2%

DY

4,0%

3,6%

3,9%

3,9%

Источник: прогнозы ГК «ФИНАМ»

Стоимость фармдистрбьютора СИА 5,7 млрд.руб. с учетом долга 10 млрд.руб. Сделка безденежная, оплата будет производиться акциями Магнита. При стоимости бизнеса СИА 15,7 млрд.руб. и выручке в 2017 году 54,5млрд.руб. мультипликатор EV/S по сделке составляет 0,29х, что предполагает премию 69% по отношению к EV/S Протека 0,17х. После сделки программа бай-бэка увеличена на 22% или 5,7 млрд. руб. до 22,2 млрд.руб.

Идеи, связанные с повышением продаж в уже существующих магазинах, могут принести новых покупателей и дополнительную выручку и в итоге оказаться довольно рентабельными, но ощутимый эффект на продажи и прибыль всей компании они дадут еще не скоро.

Стратегия роста приведет к сохранению высоких промо, повышению операционных и капитальных затрат, снижения маржи прибыли до 2,4% к 2020 году и увеличению чистого долга до 144 млрд.руб. или 1,4х EBITDA. Капвложения будут держать денежный поток под прессом, ожидаемые дивиденды не вызывают интереса при среднем ожидаемой доходности ~4%. Мы полагаем, что текущая оценка по мультипликаторам и ожидаемая дивидендная доходность не компенсируют инвесторам риски дальнейшего снижения маржи и рентабельности, и на данном этапе мы считаем акции непривлекательными, и всю отрасль продуктового ритейла мы сейчас оцениваем, как спекулятивные инвестиции.

В среднесрочной перспективе для переоценки кейса акций Магнита необходимо увидеть не только восстановление сопоставимой выручки, но и рост плотности продаж, который позволил бы абсорбировать увеличение расходов, связанных с расширением бизнеса. В долгосрочном плане для пересмотра необходима консолидация рынка продуктового ритейла, которая сместит приоритет в сторону оптимизации расходов, увеличения прибыли и дивидендных выплат.

Дивиденды

Компания сообщила о разработке новой дивидендной политике, которая будет обсуждаться на следующем Совете директоров. Целевая норма выплат сейчас неизвестна, но дивиденды будут выплачиваться два раза в год – в июне и январе. В прогнозные дивиденды мы пока закладываем допущение о распределении 40% прибыли по МСФО, и дивиденд за 2018 год при таком раскладе может составить 137 руб. (-46%) с ожидаемой доходностью 3,6% к текущей цене.

Дивиденды

Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»

Оценка

При оценке мы ориентировались на компании-аналоги в России и развивающихся странах в равной степени с применением странового дисконта 40%. По форвардным мультипликаторам сравнении с российскими ритейлерами акции Магнита переоценены в среднем на 7%, по отношению к зарубежной группе компаний-аналогов MGNT торгуется с дисконтом ~19%. В среднем анализ стоимости по мультипликаторам транслирует целевую цену 4044 руб. на 18 мес. с апсайдом 6%.

После пересмотра прогнозов по прибыли мы понижаем целевую цену с 4778 до 4044 руб. Мы ожидаем уменьшения маржи прибыли на фоне усиления внутренней и внешней конкуренции, а также увеличения операционных расходов, связанных с обновлением ассортимента, открытием новых торговых точек, инвестиций в персонал, а также маркетинг и ИТ. Перспективы ритейлера мы связываем, главным образом, с долгосрочными перспективами, которые откроются после консолидации отрасли продуктового ритейла, когда фокус менеджмента сместится с доли рынка на прибыль и денежный поток, но на данном этапе факторов роста для акций Магнит мы не видим.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Название компании

Рын. кап, млн долл.

P/E 2018Е

P/E 2019Е

P/E 2020Е

EV / EBITDA 2018Е

EV / EBITDA 2019Е

EV / EBITDA 2020Е

Магнит

5 828

11,2

10,2

10,2

5,0

4,6

4,4

Х5

5 681

11,4

9,2

7,4

5,5

4,8

4,3

Лента

1 705

7,8

6,9

5,6

5,5

5,0

4,5

О’KEY

401

19,1

12,0

9,5

6,1

5,4

4,9

Российские аналоги, медиана

11,3

9,7

8,5

5,5

4,9

4,4

Аналоги из развивающихся стран, медиана

22,4

17,2

15,3

11,0

10,1

9,5

Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ»

Техническая картина

На месячном графике акции Магнита консолидируются в районе годовых минимумов, на уровне около 3800. Сопротивление 4500, следующий уровень поддержки 3200. Покупки – после пробития и закрепления выше нисходящей наклонной линии, выступающей сопротивлением.

"Магнит"

Источник: charts.whotrades.com

Источник: Финам.RU© — Обзоры и идеи

Оставьте первый комментарий

Оставить комментарий

Ваш электронный адрес не будет опубликован.


*